Кредитный спред: разница доходностей не равна вероятности дефолта

Спред доходности — разница между выбранной доходностью инструмента и доходностью ориентира. FINRA отдельно различает кредитный спред и разницу доходностей между сроками.19 От выбора ориентира зависит смысл числа. Сравнение двух несопоставимых бумаг может отражать не только кредитное качество, но и валюту, ликвидность, встроенные права или разные способы расчета. Это руководство не ищет недооцененные выпуски и не выводит торговых сигналов: задача — правильно назвать разницу и не превратить ее в неподтвержденную вероятность будущего события.

Начинаем с единиц

Пусть условная доходность бумаги равна 9,5%, а сопоставимого ориентира — 6,5%. Разница составляет 3 процентных пункта, или 300 базисных пунктов. Один базисный пункт равен одной сотой процентного пункта. Нельзя называть эту разницу «три процента относительно ориентира»: относительный прирост имеет другой знаменатель и даст другое число. Указание bps удобно именно для абсолютных различий ставок. Все значения в статье придуманы и не являются текущими доходностями какой-либо компании или государства.

Через выбранный условный интервал доходность бумаги пусть выросла до 10%, а ориентира — до 8%. Новый спред равен 200 базисным пунктам, то есть сузился на 100. При этом доходность самой бумаги увеличилась. Пример показывает, почему фраза «спред снизился» не равна фразе «доходность снизилась». Для объяснения цены также потребуются платежный календарь и другие условия. Нельзя восстановить полное движение котировки из одной разницы между двумя ставками без сведений об их отдельных изменениях.

Ориентир должен отвечать вопросу

Нужно согласовать валюту, срок или процентную чувствительность, тип доходности и дату наблюдения. Иногда для нужного срока используют расчетную точку кривой, а не отдельную торгуемую бумагу. Тогда важна методика интерполяции. Для инструмента с правом досрочного прекращения простое сравнение доходности к окончательному погашению может смешивать кредитную компенсацию со стоимостью этого права. SEC описывает разнообразие корпоративных долговых условий;14 одинаковый эмитент не делает все его потоки и права одинаковыми.

Кредитная премия также не является чистой оценкой ожидаемого убытка. В наблюдаемую разницу могут входить ликвидность, спрос и предложение, особенности обеспечения и другие факторы. FINRA обращает внимание на изменение спредов при изменении как самой бумаги, так и ориентира.19 Поэтому деление спреда на произвольно выбранную потерю при дефолте не дает надежной вероятности события без отдельной модели и предпосылок. Если такой расчет приводится, нужно явно показать ограничения, горизонт и происхождение всех параметров.

Разные спреды не взаимозаменяемы

Bid–ask spread относится к разнице встречных торговых цен и имеет иную природу. Кредитный спред выражает относительную оценку доходностей. Надбавка плавающего купона — параметр формулы платежа. Их можно встретить в одной карточке, но нельзя складывать или сравнивать как один показатель только из-за общего слова. В руководстве о купоне и доходности рассмотрена база процентного потока, а процентный риск помогает отделить изменение базовой ставки от прочих причин оценки долга.

Проверочная запись должна содержать доходность бумаги, ориентир, дату, методику, единицы и обоснование сопоставимости. Затем полезно показать, какая из двух ставок изменилась и насколько. Если сравнение историческое, методика должна оставаться согласованной. Статья о графиках предупреждает о ложных выводах при разных рядах и периодах. Материал не обещает, что широкий спред компенсирует все потери, а узкий подтверждает безопасность. Число становится полезным только вместе с определением, а не вместо анализа условий долга.

Проверка объяснения изменения спреда

Если спред вырос, сначала выясните, какая ставка изменилась: бумаги, ориентира или обе. Одного направления разницы недостаточно, чтобы уверенно приписать все движение ухудшению эмитента. Например, ориентир может измениться по причинам, не связанным с конкретной компанией. Это не утверждение, что кредитное качество не имеет значения, а требование не выдавать одну возможную причину за установленную.

Еще один тест — сравнить два значения, рассчитанных относительно разных ориентиров. Их арифметическая разница не обязательно является изменением кредитной компенсации. Требуется одинаковая база или явный переход между методиками. Если срок бумаги сокращается, использование прежней точки кривой также требует объяснения. В корректной записи сохраняются все исходные ставки, даты и свойства, а не только итоговый спред. Если данных для сопоставимости нет, вывод ограничивают. Такой подход полезен и при чтении красивого исторического графика: непрерывная линия не гарантирует непрерывной методики. Сам спред остается мерой относительной оценки, а не договорным обещанием дохода или достоверной вероятностью дефолта.